日本酒业发展已较成熟，龙头酒企朝日和麒麟成功跨越1990年后的量价承压周期，其中朝日股价累计涨幅达270%（1992年至2024年）。我们大家都认为1990年后日本酒行业的发展经验对中国酒业应对需求结构变化及渠道信心疲软的挑战具有参考价值。

  日本酒类市场1990年后呈现量价承压趋势。1989-99年日本居民消费支出CAGR为-0.4%，消费疲软拖累酒价；且日本政府征收较重酒税，加剧酒企价格压力；同时和酒类消费量紧密相关的日本15-64岁人口占比也在1991年达峰。我们复盘总结出日本酒企成功平稳跨越周期的三条启示：

  主业求新：酒企聚焦打造超级大单品与超高的性价比新品。朝日推出迎合“泡沫一代”品质需求的Super Dry啤酒大单品，1997年起大单品快速起量，2001年市占率达35%，助力朝日份额实现V形反转，公司毛销差从1990年3.1%升至1997年12.3%。此外日本酒企为迎合降级需求及疏解酒税压力，创新推出麦汁浓度更低的起泡酒和第三类啤酒及品类更多元的RTD，受益于产品创新，朝日酒业利润率由2004年8%升至2012年的12%。

  品类趋繁：短期烧酎等低价大众品类获机遇，长期威士忌等高端稀缺品类发展更优。凭借比清酒更低的价格及配合苏打水的年轻化饮用方法，大众品类烧酎成功实现日常饮用场景渗透与全国化，1990年后曾量价齐升。日本威士忌在1990年后持续调整，2000年市场规模较1983年8000亿日元高峰缩水60%，酒厂减产90%，周期波动强化日本超高端威士忌的客观稀缺性，赋予其较突出的投资属性，也为高端品出海提供条件。

  空间谋大：出海与多元化布局助力龙头打破增长天花板。朝日出海前打造适应国际化的灵活组织、提升资本运作效率，1990-00年ROIC提升3.9%，同时公司降低负债率，留出海外业务举债空间，2009年起朝日在大洋洲、欧洲等地收购酒及饮料业务，国际化卓有成效。麒麟亦积极出海，在大洋洲和东南亚等地开展健康等多元业务，并在2015年后着力提升海外盈利能力。

  当前中国酒行业正经历需求结构变化与渠道信心疲软的阶段性调整。宏观动能的切换正带动酒行业从过去地产链主导发展走向更多元的需求驱动，但渠道整体竞争加剧，量价承压。白酒消费需求因与地产链联系紧密而承压明显，短期动销偏淡，商务消费偏弱，宴席消费单场规模缩小、边际竞争加剧。啤酒和预调酒的升级与创新节奏放缓，主力渠道消费需求不旺。黄酒和红酒等小酒种进一步边缘化，酒企亟需解决消费场景缺失及品类价格标杆树立的行业痛点。

  虽然行业整体面临一定的压力，但是我们也注意到酒业跨越周期的积极因素正在累加。我们大家都认为中国酒企主动应变能力较强，有望从多维度发力熨平周期波动。在主业方面，以茅台为代表的龙头酒企多举措控价盘稳定市场信心，同时寻求厂商协同寻求更长远发展、主动探索更可持续的发展路径；在增量开拓方面，百润为代表的企业主动求新求变，开启跨品类探寻威士忌发展之路；在投资者回报方面，茅台、五粮液等酒企纷纷加大投资回报与承诺分红。我们大家都认为当下龙头跨越周期的有利因素正在慢慢地累积，酒业有望延续价升的态势。

  除了挖掘中国酒业内生的发展力量以应对行业变化之外，我们大家都认为日本酒业市场的发展历史及其中蕴含的龙头经验亦值得深度复盘与借鉴。不仅是因为中国与日本都赋予了饮酒较强的文化属性，更是因为以史为鉴，日本酒业经历了1990年后的量价收缩周期，龙头成功应对平稳跨越了周期，其中的宝贵经验和举措值得复盘与学习。

  一方面，从社会经济层面来看，日本酒行业的市场与中国具有高度相似性。中国和日本之间的地理邻近和历史纽带，饮酒在两国的社交和商务场景中都具有较强的文化属性，酒类消费被赋予了拉近社交距离、表达丰富情感等多重精神诉求。另一方面，1990年后日本经济稳步的增长及与消费紧密关联的人口、收入等要素的增长均放缓，当时日本酒业面临的挑战与当前我国的酒业发展有相似之处。从结果看，1990年以后日本的酒类CPI持续跑输日本整体。中国的酒类市场也面临类似的问题，当前酒类价格持续承压，2022年以来中国酒类CPI同比持续为负，酒企面临较大的价格压力与渠道利润分配的难题。

  纵然日本酒类市场面临量价持续收缩，但三得利、朝日和麒麟等传统龙头能持续保持一马当先的优势。日本酒类市场的份额大多分布在在前三家，2023年三得利/朝日/麒麟在日本酒行业的市占率为19.8%/18.3%/13.6%；其中，三得利主要在烈酒和预调酒市场有较为领先的优势，其在烈酒市场的市占率为29%，预调酒份额为42%；而朝日和麒麟则在啤酒市场中占一马当先的优势，朝日的市占率为37%，麒麟为26%。

  而它们的财务和长期资金市场表现与日本的其他必选消费品龙头比也不逊色。在长期居民收入承压、消费保守的环境下，日本消费品行业涌现出许多优秀的龙头公司，优秀的公司如龟甲万从1992年以来取得可观的615%涨幅收益；而本土龙头酒企朝日、麒麟、三得利等均实现了稳健的业绩表现，其中朝日从1992年以来累计回报达到270%。考虑到三得利的上市业务不含酒类，因此我们将主要关注朝日和麒麟的表现。

  我们认为日本酒业的龙头能够屹立潮头、稳步发展跨越周期核心在于“主业求新、品类趋繁、空间谋大”。

  收入增速放缓与税收负担加重致日本酒企在啤酒主业上承受了较大的价格端压力。根据Statistics Japan统计，啤酒的消费与居民收入的相关性达到80%以上，而1991-1995年/1996-1999年国民可支配收入复合增速分别为0.7%/-0.06%，较1986-1990年的5%增速中枢有明显下行，同时因为酒类占居民支出的比重没有明显变化，因此收入总量增长放缓对于啤酒等酒类消费会产生较大的价格压力。

  与此同时，日本通过政府端加杠杆的举措来应对经济稳步的增长的压力，与之对应的税收压力也有所增加，而酒税占日本税收的比重为1.6%（2023年数据），虽然从绝对占比看压力不大，但是因为日本酒行业总量下滑，因此日本政府曾多次修改酒税政策以增加酒税收入。1994年，日本政府新修订酒税法，定义麦芽比率在67%以上的酒精产品为啤酒，并征收高额的税收。因此日本酒业面临较高的刚性税负，加大了酒企面临的价格端压力。

  在此背景下，日本酒企积极寻求破局之道，疏解酒税压力的同时能够越来越好的迎合新一代价格敏感群体需求。从路径上，朝日成功推出超级大单品Super Dry拓宽了啤酒业务的整体体量；同时酒企也通过推出新产品规避酒税，整个行业的发展沿着起泡酒→第三类啤酒→预调酒的脉络，向着麦汁浓度更低、口味更为丰富的方向持续演化。

  Super Dry超级单品：把握消费者世代更迭窗口期，夯实产品综合竞争力

  朝日超级大单品Super Dry的诞生与爆发跟日本人口结构变化紧密关联，“泡沫一代”成为啤酒的增量花钱的那群人。日本的“泡沫一代”在1965-1969年间出生，成长于日本经济腾飞时期，作为新的消费主力他们对于啤酒的定位、口味以及偏好较以往都发生了较大的变化：

  定位：这一代将啤酒视为日常饮品而非高级品，对其没有“啤酒都应该醇厚而苦涩”的固有印象。口味：日本饮食结构发生变化，人均油脂消费量明显上升（每年约7kg→14kg），而糖和盐消费量则同步下降（每年20/8kg→12/5kg），口味清淡的饮品开始得到青睐；同时社会观念的转变使得女性进入啤酒消费市场，而女性更加偏好口味清淡的产品。偏好：日本步入“第三消费时代”，即家庭消费开始向个人消费转移，消费者更追求个性化、差异化，对新产品具有天然的高接受度。

  供给端：定位+产能+渠道全方位配称，造就Super Dry大单品超强产品力

  “辛口”定位鲜明，强化产品清爽卖点：朝日通过大规模消费者调查，发现了花了钱的人啤酒苦味的偏好下降，而对入口时的爽口感的偏好上升，因此开发了糖分更低、口感更清爽的“辛口”干啤Super Dry，符合同时期消费偏好的转移。

  快速扩产，放大单品规模效应：朝日新建了包括茨城工厂在内的三家工厂，并对原有工厂进行了设备更新和升级。朝日1993年产能达到182万吨，为1985年的3.6倍。迅速的产能扩张。

  多环节、多维度加强渠道管理，突破传统约束：公司通过与特约店合作厂家直送、优化供应链、以及提升罐化率多环节多维度的提升了其渠道竞争力，高效率的渠道管理不仅对费用端带来优化，而且建立了Super Dry“鲜度为王”的品牌形象，使其在消费的人心中留下了额外的记忆点。

  朝日啤酒凭借1987年推出的大单品Super Dry的成功，实现了市占率的“V”字型扭转，一改此前市场占有率下滑的颓势（公司市占率从1950年的33.6%跌至不足10%），并于2001年成功实现对长期独霸日本啤酒市场的麒麟集团的反超，2001年Super Dry的体量达到约240万吨，占到当时啤酒与起泡酒市场整体的35%；与此同时，公司的毛销差也从1990年的3.1%提升到了1997年的高点12.3%。

  起泡酒→第三类啤酒→RTD，酒企先发制人，持续打造超高的性价比新品把握定价主动权

  在物价承压的宏观背景下，日本酒税从量定额征收的规则加剧了酒企的盈利压力。我们假设零售价下行1%，在77日元/350ml的税收比例下，出厂价的降幅会加大到2.5%，这加大了酒税的压力，若酒税加重则出厂端压力将被进一步放大，因此酒企开始寻求更有利的解决方案；以此为背景，诞生了起泡酒和第三类啤酒，并且迅速成长。我们大家都认为这个背后是酒企以超高的性价比新品迎合低价趋势，从而先发掌握定价主动权，以避免被动承受通缩压力，而回顾结果看，酒企通过低价创新成功地转移了价格压力。

  起泡酒和第三类啤酒的诞生与繁荣具备明显的低价的特征，由供给驱动的变革带动整个啤酒行业开始存量替换与渠道变革。为抵御传统啤酒税金的上升，三得利在1994年开发出了麦芽浓度在50%-67%的“起泡酒”，税额仅为每升152日元，比啤酒低1/3。随后新品类均迎来了5年左右的加快速度进行发展期；

  在2003年日本政府针对发泡酒实施增税，札幌啤酒推出了“不用麦芽，却味似啤酒”的新产品上市开创“第三类啤酒”新门类。第三类啤酒的价格较起泡酒/传统啤酒便宜约10%/30%，价格上的优势使得第三类啤酒占比持续提升，此类低价创新产品持续抢占传统啤酒的份额，存量替代特征突出，2006年第三类啤酒发展高峰时其占比达到了17.6%；此外，由于起泡酒与第三类啤酒以性价比取胜，适合自饮场景，因此随着它们的发展，日本酒类也呈现出非现饮渠道占比较高的特点。

  产品结构变革也为公司能够带来更大的利润空间。由于日本啤酒行业的竞争格局已呈双寡头格局，且以非现饮的超市等为主，同时龙头又较为重视新的增长机会，因此起泡酒及第三类啤酒亦在发展之初即被龙头所把控，根据Asahi的数据，2004年公司在啤酒市场市占率为49.1%，在起泡酒市场市占率为29.3%，并且掌握了起泡酒市场占有率前三中的两席；而其酒业利润率也在产品结构迭代中迎来机会，其在2004年只有8%水平，到2012年受益于品类结构替换提升至12%，酒税占收入比重持续下降的同时，毛销差亦有同步改善。

  在酒税与低价趋势的一同推动之下，传统啤酒的低价创新推进到第三类啤酒已没有麦汁含量能更加进一步压缩，这条道路的天花板已明确可见；而RTD的崛起则是日本酒企在低价创新的道路上横向拓宽思路，把酒与饮料的边界进一步模糊，将烧酎等烈酒与果汁、气泡水结合，进而带来RTD市场的百花齐放。2004-2009年日本RTD市场的销量复合增速为17%，在啤酒、起泡酒和第三类啤酒及RTD整体销量中，RTD的占比从2001年的5%提升到2020年高点的48%。根据欧睿数据，2023年RTD约占整个酒类市场占有率的7%。

  品类趋繁：短期烧酎等低价大众品类获机遇，长期威士忌等高端稀缺品类发展更优

  除了啤酒内部的结构变化以外，烧酎品类亦有较为显著的结构性机会，我们大家都认为核心原因主要在于它的低价卖点及饮用场景的创新与抢占。回顾烧酎的发展历史，1980年以来在Chu-hi的推动下，1989-1994年烧酎的复合增速为14.8%，1994-1999年复合增速为15.9%，1999-2004年在芋烧酒的推动下销量复合增速为9%；而价格这一块，1980年以来这一轮发展期其价格有较好的表现，持续跑赢CPI。

  日本威士忌市场在1990年后受经济宏观环境影响也出现幅度较大、延续时间比较久的调整，但是期间高端威士忌表现较为平稳。日本威士忌行业的规模在本土化和大众化的驱动下实现加快速度进行发展，1983年左右触顶，彼时体量约8000亿日元，此后因酒税及宏观经济等多重原因，调整到2000年方有所改善，我们大家都认为拉长周期看，波动较大的主要是走大众消费路线的威士忌，追求高端化的日本威士忌品牌和产品在穿越周期方面有更好的表现。

  回顾威士忌发展历史看，在1983年以前日本威士忌基本完成了本土化和大众化的进程，以1972年三得利开启筷子大作战抢占餐饮渠道为代表性节点，威士忌顺利完成了从高端消费往大众消费的转型，日本威士忌规模大幅度的提高，1980年威士忌销售额超过8000亿日元，较1963年成长了8倍，但是此后的多重冲击因素让它在1990年代周期中没有突出的表现。从结果看，日本威士忌销量于1983年见顶，后受多种因素影响持续下滑，至最低点2007年产量为56万吨，仅为高峰期（1983年）16%左右。

  图表：日本威士忌1973年消费超过烧酎，成为最热门的品种，在1983年被烧酎反超，2008年后差距缩小

  而2008年以后，日本威士忌逐步走出低谷，威士忌品类的再复兴主要得益于饮用方式的复兴与消费场景的拓展。与此同时，经历周期的日本威士忌行业也涌现出一批备受全球市场认可的奢侈品属性威士忌。我们大家都认为日本培育出超高端威士忌的原因最核心在于：客观稀缺性，多年沉淀带来品质提升，宣传叙事能力及价格把控。

  随着日威全球影响力逐步提升，日威也稳步实现出口量、价的齐升。根据Business Insight数据，目前日本产区所产威士忌占全球产区9%以上产量。根据WITS数据，2022 年日本威士忌出口额达到 561亿日元，2012-2022CAGR达到36.6%。价格这一块，日本威士忌出口均价居于全球五大产地价格首位。

  随着1990年以后日本饮酒人口的达峰与宏观经济快速地发展期的过去，日本酒企追求本土市场迅猛发展的阶段亦进入尾声，同时因为较重的酒税负担（1995年朝日的酒税成本占据营业收入的40%），所以即使酒企依靠创新手段可以消解部分价格向下的压力，但是利润提升空间已然有限。以此为背景，酒企开始谋求新的增长点，而快速扩容、充满机遇的海外酒类市场成为它们关注的重点。

  我们认为酒企出海前，修炼内功、强化资本配置能力是一个重要环节，以便顺利接轨国际市场。以朝日为例，90年代末朝日的SuperDry大获成功，但是当时朝日已在为自己的出海发展未雨绸缪，公司提出以打造“具备国际竞争力”的组织为首要目标，持续地提升自身主业的盈利能力和运营效率，将资本配置重点从提升产能转向打造灵活的组织以适应国际化。1990-2000年10年间，朝日ROIC提升3.9%，EBITDA利润率提升12%，盈利能力及资本使用效率大幅度提升，与此同时公司努力降低负债率，债务压力大幅度缓解，为后续海外收并购留出举债空间。成功的国际化准备工作为公司后续的出海奠定了组织基础，并且后续的国际化业务投资也持续围绕较高的投资回报率标的展开。

  我们认为日本酒企出海动力较强，酒企可通过出海解决增长空间与盈利提升的双重益处。根据欧睿及公司公告数据，美洲的啤酒市场空间广阔、竞争格局好，而百威也由此在这些市场攫取超额利润率（维持在20%以上）；欧洲的啤酒市场未走向完全垄断，嘉士伯和喜力在这些市场均获得10%以上的营业利润率水平；此外澳大利亚的啤酒市场亦存在空间。这些市场较之朝日、麒麟日本啤酒业务，无论是增长空间和盈利能力提升均有较大空间。

  朝日啤酒在出海早期通过新设及合资等方式，布局中国、美国、韩国等机会市场。但这些市场对朝日啤酒的接受程度差异较大，如朝日在中国就因为相比来说较低的知名度在激烈的竞争中失利、并于2017年计划退出中国市场。

  而在2009年后，朝日调整策略主要通过收购方式出海，在大洋洲、东南亚及欧洲开展了频繁的收购动作，包括收购了SABMiller在欧洲多个市场的业务，减少自有品牌的导入及消费者培育成本快速进入新市场，利用当地企业的现有品牌、供应渠道及分销网络快速实现本地化，显著提升了海外收入及利润率。

  麒麟集团的出海经历广泛布点并再聚焦的过程。其中（1）1977-2015年主要进行广泛布点：麒麟集团的出海尝试始于1977年，早于朝日等同行，后陆续通过投资收购的方式在大洋洲、东南亚、南美洲等地开拓多样化的业务；其中，在巴西（2011）及缅甸（2015）的啤酒业务凭借各自国内啤酒行业的快速放量，曾实现了短暂的增长。（2）2015年以后进行再聚焦：由于巴西和缅甸市场的动荡及竞争环境的恶化，麒麟集团在这两个市场均入不敷出，分别于2017及2021年退出巴西及缅甸市场，企业更强调国际业务等的盈利能力提升。在经历了早期的快速全球化及市场的波动震荡之后，麒麟集团的海外市场动态收缩，目前集中在美国与大洋洲市场，业务也以相对高端的、具有高的附加价值的功能性产品为主，并发力精酿啤酒业务。

  二战后公司啤酒业务受益于经济发展红利实现了迅猛的发展，与此同时麒麟集团开始积极地推进多元化，我们将其划分为三个发展阶段：1）1980年前，企业主要围绕餐饮业务谨慎开展饮料、威士忌等，并进一步推进至饮食业；2）1981-2008年：以餐饮业务为圆心，相继延伸至制药、健康医学等业务的发展，公司在2007年重组为麒麟控股以进一步实现多元化业务。主业酿酒收入占比到2000年下降至50%左右，并且在2008年协和麒麟制药业务成立时占比进一步下降，制药业成为公司多元化中的重要一环，同时别的业务的利润率持续低于酿酒主业。3）2009-2024年：公司开展业务重组及清理工作，麒麟集团将重心由主业啤酒转移至多元化的业务发展，但2010年后多年未实现预期增长，多元化业务发展状况良莠不齐，未能抵消啤酒主业下滑对集团带来的衰退，集团的营收及利润出现下跌。2015年3月，新任董事上台后，扭转集团策略，在其核心的本土酒及饮料业务上，将大单品一番榨置于最核心的战略重心位置，加强对一番榨的品牌宣传并开展重点营销，持续的重点经营销售的策略使一番榨等核心品牌的销量稳步增长，克服了市场的整体萎缩；同时公司计划把巴西市场作为海外修复的利润池，调整思路及战略后，当前阶段公司酒类业务为稳定市占率延续较大投入，而多元化业务的利润率在战略调整后迈上新台阶，公司整体进入平稳发展期。

  宏观消费氛围持续偏弱：受宏观经济提高速度放缓影响，消费者信心及购买力或将受到负面影响，若消费氛围持续偏弱，或将导致餐饮行业销售增长乏力。

  竞争格局恶化：包括品类内竞争格局恶化以及跨品类竞争加剧两个维度。1）品类内竞争加剧：若市场饱和度提升导致品类内竞争加剧，企业利润率或面临压力。2）跨品类竞争加剧：受消费者多元偏好影响，啤酒跟预调酒等的跨品类竞争加剧，或将影响餐饮企业市场占有率及利润率表现。

  食品安全：食品安全标准提高和监督管理力度加强，若企业出现食品安全问题，或将影响企业声誉与财务状况。

  舆论风险：酒具有拉近社会关系、活跃社交氛围的作用，由于其敏感的产品定位，易发生和使用的人和产品本身有关的舆论事件，导致监督管理力度加强或花了钱的人酒的需求降低。

  本文摘自：2025年1月23日已经发布的《寻找酒业跨越周期的力量一：三条日本酒业发展启示》

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